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投資現(xiàn)貨SCHUNK氣缸夾爪JGP 40-1-IS

  • 更新時(shí)間:  2020-09-10
  • 產(chǎn)品型號:  0308602
  • 簡單描述
  • 投資現(xiàn)貨SCHUNK氣缸夾爪JGP 40-1-IS
    BAMO 傳感器 MAXIMAT LW CX 40 K 556 700
    VOGEL 備件 NR.24-1072-2116
    TELE 備件 D6DA,100~240VAC,1-10S/1-3MIN,BASE MOUNT
    SCHUNK 氣缸 SRU+25-W 361660 (氣缸RD120)
詳細(xì)介紹

南京惠言達(dá)電氣有限公司致力于打造德國、瑞士等歐洲中小型自動化企業(yè)與國內(nèi)客戶的連接橋梁,歐美原產(chǎn)工控設(shè)備,機(jī)電設(shè)備,儀器儀表,備品備件 的一站式供應(yīng)商。主要產(chǎn)品有工業(yè)自動化設(shè)備,電工控設(shè)備、液壓設(shè)備、 電氣設(shè)備和零部件等產(chǎn)品。原裝,源頭采購帶給客戶便捷的購物體驗(yàn)!
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美國次貸危機(jī)的爆發(fā)使影子銀行這一概念逐漸為人們所熟知,影子銀行的成因、發(fā)展和影響成為了學(xué)術(shù)界研究和探討的焦點(diǎn)。Bernanke將影子銀行體系定義為一系列與傳統(tǒng)存款機(jī)構(gòu)不同,不受監(jiān)管,但功能與傳統(tǒng)銀行類似的信貸中介機(jī)構(gòu)或市場[1].我國證券市場發(fā)展仍處于初步階段,影子銀行系統(tǒng)并沒有形成成熟的資產(chǎn)證券化信用鏈條,目前主要表現(xiàn)為對傳統(tǒng)融資方式的補(bǔ)充,形式上包括委托、理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等銀行表外業(yè)務(wù)。近年來,我國的金融體系結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變,影子銀行已經(jīng)成為了社會融資的一個重要途徑,影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模不斷擴(kuò)大,在社會融資規(guī)模中的比重也日益提升,對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響愈加凸顯。據(jù)統(tǒng)計(jì),中國2014年廣義影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模約為27萬億元,占銀行業(yè)資產(chǎn)的19%,同一時(shí)期影子銀行規(guī)模同比增速則達(dá)到38%①。

房地產(chǎn)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱,是典型資金密集型產(chǎn)業(yè),特別是2000年以來,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲,投資收益高,企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營,資金需求量巨大,而在我國以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下,很多企業(yè)都普遍面臨著嚴(yán)重融資約束問題[2],加上商業(yè)銀行存在明顯的信貸配置偏好[3],很多房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求都難以從現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中得到滿足②。此外,自2005年以來,中央銀行頻頻出臺貨幣政策,以期限制銀行信貸投向房地產(chǎn)領(lǐng)域,進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定房價(jià)、抑制房市過熱的目的,但貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果卻一直難如預(yù)期,并頗受詬病。影子銀行系統(tǒng)作為傳統(tǒng)融資方式的重要補(bǔ)充,具有高杠桿率的特征,擁有強(qiáng)大的信用創(chuàng)造功能,且其*的運(yùn)行機(jī)制使其獨(dú)立于傳統(tǒng)貨幣政策的調(diào)控范圍之外[4].在此背景之下,影子銀行是否能為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供信用供給,其規(guī)模的擴(kuò)張是否助推了房價(jià)的持續(xù)上漲? 我國房地產(chǎn)市場的貨幣調(diào)控政策為何屢屢失效,是否是影子銀行系統(tǒng)為房地產(chǎn)企業(yè)提供了融資渠道,降低了貨幣政策的有效性?

基于以上人們普遍關(guān)注的問題,本文將影子銀行,貨幣政策與房地產(chǎn)市場納入了一個統(tǒng)一的研究框架,通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 實(shí)證考察了影子銀行對房地產(chǎn)市場及貨幣政策實(shí)施的影響機(jī)制與作用效果,以期為明晰三者之間的關(guān)系提供新的研究視角,并為改善貨幣政策的調(diào)控效果提供建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

( 一) 文獻(xiàn)回顧與簡要評述

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看,目前國內(nèi)外研究大多集中在影子銀行的產(chǎn)生原因,以及對貨幣政策和金融系統(tǒng)穩(wěn)健性的影響等方面。Gorton、程小可等人認(rèn)為,社會上的融資需求無法得到滿足是影子銀行產(chǎn)生的重要原因,由于金融市場上資金的供不應(yīng)求,使市場利率高于商業(yè)銀行利率,而影子銀行不受管制,可以提供更高的收益率,使得大量資金從正規(guī)的金融系統(tǒng)流向影子銀行[5 - 6]; 此外,李揚(yáng)和巴曙松認(rèn)為,影子銀行的發(fā)展與金融界一直所倡導(dǎo)的金融創(chuàng)新有關(guān),而影子銀行本身也是金融創(chuàng)新[7 - 8].黃益平認(rèn)為,我國影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展是對緊縮貨幣政策的反應(yīng),在信貸緊縮的情況下,企業(yè)無法從正規(guī)渠道獲得資金,因而求助于影子銀行[9].裘翔和周強(qiáng)龍認(rèn)為,中國影子銀行產(chǎn)生于信貸大幅緊縮的背景之下,一方面是為了規(guī)避“定向式”的行政管制,另一方面是為了逃避金融監(jiān)管[10].

也有一些文獻(xiàn)探討了影子銀行可能產(chǎn)生的影響。由于影子銀行不受監(jiān)管,通過信托產(chǎn)品,理財(cái)產(chǎn)品和委托等表外業(yè)務(wù)向無法從正規(guī)渠道獲得資金的企業(yè)和個人提供,因此影子銀行能夠擴(kuò)大信用供給,影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[2、11 - 12]; 還有研究發(fā)現(xiàn)影子銀行的高杠桿操作和期限錯配機(jī)制等固有的脆弱性會影響金融市場的穩(wěn)健性,并引發(fā)金融危機(jī)[1、12 - 13].當(dāng)然,不少學(xué)者也承認(rèn)了影子銀行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用,他們認(rèn)為影子銀行區(qū)別于傳統(tǒng)銀行的運(yùn)行機(jī)制和金融中介功能,滿足了籌資者和投資者的多樣化需求[6 - 7],有利于金融創(chuàng)新,提供更有效金融服務(wù),緩解企業(yè)融資約束,改善企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境,從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率[4、14 - 15].綜上所述,國內(nèi)外的研究大多集中在影子銀行的產(chǎn)生原因及其影響等方面,一定程度上加深了我們對影子銀行問題的認(rèn)識。然而,雖然眾多學(xué)者都承認(rèn)了影子銀行與房地產(chǎn)市場發(fā)展和貨幣政策有效性具有密切關(guān)系[10、17],但影子銀行系統(tǒng)究竟會對我國房地產(chǎn)市場,以及對貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生什么樣的影響,以及這三者之間存在何種內(nèi)在聯(lián)系與互動關(guān)系,目前仍然有待進(jìn)行深入的考察與探究; 同時(shí),現(xiàn)有觀點(diǎn)都比較零碎,大多都局限于國外經(jīng)驗(yàn)的介紹和對國內(nèi)情況定性層面的討論上,缺少系統(tǒng)的論述和實(shí)證方法的驗(yàn)證。為此,本文將三者納入一個統(tǒng)一的分析框架,在考察影子銀行規(guī)模對房地產(chǎn)市場影響的基礎(chǔ)上,還重點(diǎn)分析了影子銀行對貨幣政策調(diào)控效果的影響機(jī)制與作用效果,以期為明晰三者之間的關(guān)系提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

我國影子銀行的發(fā)展與房地產(chǎn)市場的發(fā)展及貨幣政策的實(shí)施效果有著密不可分的關(guān)系。一方面,傳統(tǒng)商業(yè)銀行偏向與向大型企業(yè)或國有企業(yè),影子銀行愿意為一些高風(fēng)險(xiǎn)的中、小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供支持,直接促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的投資。另一方面,緊縮的貨幣政策限制了資金流向房地產(chǎn)行業(yè),而影子銀行受宏觀調(diào)控的影響程度較低,可以隨時(shí)向房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金,增大了中央銀行通過貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的難度,影響了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。

先,影子銀行的發(fā)展在一定程度上拓寬了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道,能緩解潛在的融資約束問題,從而直接促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房地產(chǎn)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè),企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營,資金需求旺盛,尤其在市場繁榮時(shí)期,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,房地產(chǎn)投資收益高,對各方面資金吸引力很強(qiáng)。而在我國以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下,很多企業(yè)都普遍面臨著嚴(yán)重融資約束的問題[2、6].此外,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存在明顯的信貸配置偏好,它們更偏向于向風(fēng)險(xiǎn)較低,資信較好的國有企業(yè)或大型上市公司提供,而中小企業(yè)通常被認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)較高,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行并不愿意向中小型企業(yè)和開發(fā)商發(fā)放,導(dǎo)致了很多房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求無法從現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中得到滿足。作為傳統(tǒng)商業(yè)信貸的重要替代和補(bǔ)充方式,影子銀行為獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,傾向于承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)[10],有動機(jī)通過銀信合作理財(cái)產(chǎn)品、委托以及合同業(yè)務(wù)等形式向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供信貸支持[6].因此,影子銀行的存在大大緩解了無法從銀行等傳統(tǒng)融資渠道中獲取資金的中、小房地產(chǎn)開發(fā)商的融資約束,從而促進(jìn)房地產(chǎn)市場的投資。

其次,影子銀行的發(fā)展會削弱貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。Sheng發(fā)現(xiàn)影子銀行體系的存在會擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量,提出了以M2和影子銀行之和作為貨幣總供給的新衡量標(biāo)準(zhǔn)[11].此外,影子銀行作為金融創(chuàng)新的一種重要形式,能通過生成新的投資和放大了現(xiàn)有的投資總量來促進(jìn)企業(yè)的借貸行為[18].Adrian等認(rèn)為,影子銀行的成長增加了信貸的可得性,并對中央銀行的信用供給有著重要影響[3].Ve-rona等將影子銀行體系納入到DSGE模型中考察了影子銀行體系與貨幣政策的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)影子銀行體系會嚴(yán)重影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[19].周小川也認(rèn)為,影子銀行具有像商業(yè)銀行一樣的貨幣創(chuàng)造功能,使得貨幣政策乘數(shù)被放大,增加信用供給與流動,從而在一定程度上沖擊了貨幣政策的調(diào)控效果[20].

后,影子銀行的發(fā)展削弱了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。從理論上講,緊縮的貨幣政策通過信貸渠道,利率渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道等影響了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本,進(jìn)一步縮減了房地產(chǎn)市場的投資規(guī)模。但在信貸配給、存款準(zhǔn)備金率約束等宏觀調(diào)控措施下,由于影子銀行的活動不受中央銀行監(jiān)管限制,能在監(jiān)管體系之外從事與傳統(tǒng)銀行類似的資金融通活動,因此在貨幣政策緊縮時(shí)期,影子銀行能夠通過委托、理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等銀行表外業(yè)務(wù)繞開監(jiān)管,給原本無法通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲得的房地產(chǎn)企業(yè)提供資金,在一定程度上削弱了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。另一方面,房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求往往對利率的上升不太敏感,其規(guī)模與投資規(guī)模很大程度上取決于信貸的可獲得性,其綜合融資成本不僅僅由利率決定,很大程度上也受到抵押率的影響。由于此時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高,為了補(bǔ)償這一部分風(fēng)險(xiǎn),影子銀行憑借其壟斷地位可以設(shè)定一個較高的利率,同時(shí)相應(yīng)放寬對抵押率的要求[10],考慮到抵押率的影響,房地產(chǎn)企業(yè)的綜合借貸成本可能反而是下降的,為維持資金鏈,滿足投資需求,在無法從商業(yè)銀行直接獲得時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)往往會求助于影子銀行。因此,雖然緊縮的貨幣政策提高了利率,抑制了整個房地產(chǎn)市場的信貸規(guī)模,但影子銀行的行為能繞開監(jiān)管,為房地產(chǎn)市場提供資金支持,從而影響貨幣政策的對房地產(chǎn)市場調(diào)控效果。

三、變量定義與模型選擇

( 一) 影子銀行概念及其范圍界定

Mc Culley提出影子銀行的概念,他指出影子銀行是“游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外,不受監(jiān)管但卻從事著與商業(yè)銀行類似的金融活動的中介機(jī)構(gòu)”,產(chǎn)生于70年代貨幣市場基金的發(fā)展[21].金融穩(wěn)定理事會認(rèn)為影子銀行從廣義上來講是除正規(guī)銀行體系外,其活動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利隱患的信貸中介系統(tǒng)[22].Bernanke將影子銀行體系定義為一系列與傳統(tǒng)存款機(jī)構(gòu)不同,不受監(jiān)管,但功能與傳統(tǒng)銀行類似的機(jī)構(gòu)和市場[1].

在我國,不少學(xué)者出于研究需要從不同的角度估算了影子銀行的規(guī)模。巴曙松認(rèn)為,我國的影子銀行包括了委托,銀信合作,理財(cái)產(chǎn)品等[8]; 沈悅在區(qū)分內(nèi)外部影子銀行的基礎(chǔ)上,認(rèn)為銀信合作產(chǎn)品,委托和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)占了內(nèi)部影子銀行的絕大部分,而外部影子銀行則涉及到信托公司,投資銀行,貨幣市場基金和民間金融等[23]; 陸曉明認(rèn)為,中國的影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行并行,是傳統(tǒng)銀行的替代品,從而也更加依賴于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,并不涉及復(fù)雜的金融的衍生品,而是通過一些制度創(chuàng)新開展銀行表外資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)[24]; 王浡力和李建軍認(rèn)為,影子銀行涉及了銀行的表外業(yè)務(wù),回購業(yè)務(wù),貨幣市場基金業(yè)務(wù),基金,信托公司資產(chǎn),銀信合作產(chǎn)品,民間借貸等[25].中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司將中國的影子銀行寬泛的定義為“從事金融中介活動,具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉(zhuǎn)換功能,但未受巴塞爾Ⅲ或同等監(jiān)管程度的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體”[26].

借鑒以往學(xué)者的研究,本文認(rèn)為我國影子銀行系統(tǒng)是能夠提供信用轉(zhuǎn)換,流動性轉(zhuǎn)換和企業(yè)轉(zhuǎn)換的金融中介,主要包括了銀行理財(cái)產(chǎn)品、未貼現(xiàn)承兌匯票、委托、信托、民間借貸等。

( 二) 模型選擇

在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,VAR模型得到了廣泛的應(yīng)用,它通過將所有內(nèi)生變量的當(dāng)期變量對其若干滯后值進(jìn)行回歸,進(jìn)而估計(jì)出全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。然而,由于簡化式VAR模型假設(shè)變量之間沒有當(dāng)期影響,因而不能很好的揭示宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。為解決這一問題,一些學(xué)者對VAR模型提出修正,建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)[27].SVAR模型允許變量之間存在當(dāng)期影響,因而更符合實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

一般p階SVAR模型可由(1) 式表示:

Ayt= AΓ1yt -1+ … + AΓpyt - p+ Aμt(1)

其中,矩陣A來自經(jīng)濟(jì)理論對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的建模,為內(nèi)生變量滯后項(xiàng)的系數(shù)矩陣,是簡化式VAR的擾動項(xiàng),移項(xiàng)可得:

A(1 - Γ1L - … - ΓpLp)yy= Aμt(2)

對于SVAR模型,分析的重點(diǎn)在于正交化的脈沖響應(yīng),故一般假設(shè)SVAR的結(jié)構(gòu)擾動項(xiàng)正交,即假設(shè)Aμt= E其中B為MM的矩陣,(2) 式可轉(zhuǎn)化為(3) 式

A(1 - Γ1L - … - ΓpLp)yt= Aμt= Bεt(3)

(3) 式則為SVAR模型的“AB模型”.若令A(yù)= IM,則為B模型,若令B = IM,則為A模型。為了識別AB模型,少需要對A和B施加2M2- M(M+ 1)/2個約束,對于B模型,則少需要對B施加M(M - 1)/2個約束條件,對于A模型,則少需要對A施加M(M - 1)/2個約束條件。如果正好施加如此多的約束條件,則為恰好識別,如果施加更多的約束條件,則為過度識別。對A和B所施加的約束稱為“短期約束”,“AB模型”的SVAR也被稱為是“短期SVAR”.

( 三) 變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文選擇國民生產(chǎn)總值 (gdp) ,實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格 (p) ,利率(r) 和影子銀行規(guī)模(sb) ,住房投資額(inv) 和貨幣總供給(M2) 進(jìn)入SVAR模型。

國民生產(chǎn)總值 (gdp) 可以用來反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格 (p) 等于商品房銷售額除以商品房銷售面積; 影子銀行規(guī)模的測度目前還未有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,較多的學(xué)者[26、28 - 30]選取了社會融資總規(guī)模中的委托、信托、未貼現(xiàn)承兌匯票之和作為影子銀行規(guī)模的測度,本文也使用委托、信托、未貼現(xiàn)承兌匯票之和作為影子銀行的代理變量; 利率為當(dāng)月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率,用來反映貨幣政策的走向[29]; 住房投資額 (inv) 反應(yīng)來自供給方面的影響。

上述所有變量均使用了X - 12濾波法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整; 所有變量都做了去通貨膨脹處理得到真實(shí)值,且對利率(r) 外的其他變量取自然對數(shù)以消除指數(shù)增長趨勢。

本文的所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于中央銀行自2002年開始發(fā)布社會融資規(guī)模的數(shù)據(jù),本文的數(shù)據(jù)區(qū)間設(shè)為2002年季度到2014年第四季度,并利用stata12. 0進(jìn)行分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

( 一) 單位根檢驗(yàn)

構(gòu)造結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 的前提條件是模型中的各個變量均為平穩(wěn)時(shí)間序列,否則兩個相互獨(dú)立的單位根變量可能會出現(xiàn)偽回歸或者偽相關(guān)。因此,本文先采用DF - GLS檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表2中變量單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出,各個變量的原始序列不平穩(wěn),一階差分均為平穩(wěn),因此各序列為一階單整(I(1) ) 序列,可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 的建模。
上述單位根檢驗(yàn)表明協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的條件得到了滿足,考慮到觀察點(diǎn)數(shù)的限制,我們終選擇滯后2階的SVAR模型。使用Johansen檢驗(yàn)法對各個變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示。包含常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢項(xiàng)的協(xié)整秩跡檢驗(yàn)和大特征值檢驗(yàn)都表明,有1個線性無關(guān)的協(xié)整向量。當(dāng)幾個變量存在協(xié)整關(guān)系時(shí),可以用變量的水平值構(gòu)造SVAR模型,因此,本文使用原始序列進(jìn)入模型。

Johansen 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

( 三)SVAR模型參數(shù)估計(jì)

參照以往的研究成果[31 - 35],本文建立了SVAR的“B”型模型,如下式所示。

上述方程行表明,當(dāng)期實(shí)際GDP并不會受其他任何變量的同期影響,但是,GDP可能會影響其他變量; 第二行表明貨幣供給受到經(jīng)濟(jì)基本面,貨幣政策和房地產(chǎn)投資額的同期影響; 利率是滯后變量,因此第三行表示利率不能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和房屋價(jià)格等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的產(chǎn)生同期反饋[35]; 第四行表示同期影子銀行的規(guī)模會受到貨幣政策和房價(jià)的影響; 由于房價(jià)是變量,因此同期會受到當(dāng)期貨幣政策的影響,而房地產(chǎn)投資額會受到經(jīng)濟(jì)基本面,影子銀行和房價(jià)的同期影響。由于SVAR模型分析的重點(diǎn)在于正交化的脈沖效應(yīng),因此,所估計(jì)出的系數(shù)結(jié)果在此省略。

( 四) 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是單個變量變化一個擾動項(xiàng)對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響,它可以反映變量與變量之間影響的正負(fù)關(guān)系,并且能夠反映這種影響隨時(shí)間推移的變化趨勢,揭示了變量之間的動態(tài)關(guān)系。本文以SVAR模型為基礎(chǔ),構(gòu)建正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù),對變量之間的動態(tài)交互作用進(jìn)行分析。結(jié)果如圖1所示,圖中橫軸代表沖擊作用的滯后期間( 單位,季度) ,縱軸表示響應(yīng)數(shù)。實(shí)線代表了脈沖響應(yīng)函數(shù),代表了其他變量對影子銀行規(guī)模變動的反應(yīng),兩側(cè)虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤差的偏離帶。

如圖1(1) 所示,給定影子銀行規(guī)模變動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊,即影子銀行規(guī)模擴(kuò)張,會對GDP產(chǎn)生持續(xù)的正向影響,并且在第2季度達(dá)到大值0. 004左右,隨后有所降低,但在第4季度該正向響應(yīng)有所上升,在第10個季度趨于穩(wěn)定并響應(yīng)值一直保持在0. 002左右。這表明影子銀行規(guī)模的變動對GDP有持續(xù)的正向沖擊。圖1(2) 表明,在影子銀行規(guī)模的正向沖擊下,房價(jià)的反饋雖然存在一定的滯后期,但4季度之后表現(xiàn)為持續(xù)的正向反饋,并在第7季度達(dá)到大值(0. 003左右) ,表明影子銀行中的大量資金會投入到房地產(chǎn)中,從而促進(jìn)房價(jià)的增長。圖1(3) 顯示,房地產(chǎn)市場的投資額對影子銀行的反饋存在為期6季度的滯后期,6季度之后為持續(xù)的正向反饋并在第10個季度達(dá)到穩(wěn)定值(0. 003左右) ,說明長期而言,影子銀行的發(fā)展會促進(jìn)房地產(chǎn)市場投資。

影子銀行規(guī)模變動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差對其他內(nèi)生變量的影響

圖1(4) 和圖1(5) 還表述了影子銀行規(guī)模變動對貨幣政策的沖擊。圖1(4) 表明影子銀行規(guī)模的變動對貨幣供給量的影響有一定的滯后性,在第4期之后為持續(xù)的正向影響,并在第6個季度基本達(dá)到穩(wěn)定,響應(yīng)值維持在0. 002左右,即影子銀行的發(fā)展會擴(kuò)大社會的貨幣供給,這與李揚(yáng)(2011) ,Sheng(2010) 等人的研究結(jié)果一致。從圖1(5) 可以看出,影子銀行對利率的沖擊的反饋在前3個季度表現(xiàn)為正響應(yīng),第3個季度之后轉(zhuǎn)為負(fù),并在第5個季度達(dá)到大值- 0. 07,即影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)會提升利率,但隨著時(shí)間的推移,利率反而下降,因此,雖然影子銀行在短期內(nèi)由于借貸利率較高會提升融資成本,但長久來看,影子銀行的發(fā)展提高了社會的信貸規(guī)模,會促進(jìn)利率自由化,降低融資成本,這與美國的經(jīng)驗(yàn)研究也是一致的,即影子銀行拓寬了資金來源渠道,降低了企業(yè)的融資成本??偟膩碚f,影子銀行對貨幣供給和利率等貨幣政策指標(biāo)會有影響,增加當(dāng)局通過貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。

( 五) 反事實(shí)模擬驗(yàn)證

本文參照反事實(shí)模擬方法[35 - 37],分析在沒有影子銀行的影響下,房價(jià)和房地產(chǎn)投資對緊縮貨幣政策的響應(yīng)情況。該方法意味著將式(4) 中影子銀行的待估計(jì)系數(shù)變?yōu)?,即沒有將影子銀行納入SVAR系統(tǒng),將其變?yōu)橄到y(tǒng)外生變量。因此,在當(dāng)期以及滯后的兩個季度內(nèi),影子銀行不會對房價(jià)產(chǎn)生內(nèi)生影響。然后對GDP、貨幣供給量、房價(jià)、實(shí)際利率和房地產(chǎn)投資額這五個變量構(gòu)建SVAR模型,將影子銀行作為系統(tǒng)外生變量,進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,并比較在該模擬條件下的響應(yīng)和原響應(yīng)。

如圖2所示,給定利率變動的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊,即利率上升對房價(jià)的沖擊均為正,但初始沖擊較強(qiáng),之后迅速衰減。房價(jià)的原反饋和房價(jià)的新反饋的響應(yīng)速度和收斂速度基本保持一致,但程度有所差異,而從第1季度到第6季度,房價(jià)的原反饋( 影子銀行影響) 程度會弱于房價(jià)的新反饋( 不受影子銀行影響) ,意味在有影子銀行的作用下,相同的緊縮貨幣政策沖擊對房價(jià)的作用效果增強(qiáng)。房價(jià)原反饋和房價(jià)新反饋二者之間的大差異出現(xiàn)在第3季度,第3季度新反饋的響應(yīng)值為- 0. 01113,原反饋的響應(yīng)值- 0. 00766,相差將近31%,進(jìn)一步驗(yàn)證了影子銀行在貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場時(shí)的重要作用。上述結(jié)果表明,影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張確實(shí)會降低貨幣政策對房價(jià)的調(diào)控效果。第6季度之后,新反饋和原反饋的響應(yīng)值趨于一致。

利率沖擊對房價(jià)的脈沖影響對比圖

如圖3所示,緊縮的貨幣政策可以有效的抑制房地產(chǎn)行業(yè)的投資規(guī)模。在考慮影子銀行和不考慮影子銀行影響的情況下,貨幣政策對房地產(chǎn)投資的沖擊效應(yīng)的區(qū)別在第2季度開始顯現(xiàn),表明從第2季度第10季度,投資額的原響應(yīng)程度弱于投資額的新響應(yīng)程度,投資額原反饋和投資額新反饋二者之間的大差異出現(xiàn)在第4季度,第4季度新反饋的響應(yīng)值為- 0. 006,原反饋- 0. 00455,相差 約24%,意味著在有影子銀行的影響下,緊縮貨幣政策對房地產(chǎn)投資的負(fù)向沖擊效應(yīng)受到了削弱。也就是說,影子銀行的發(fā)展沖擊了貨幣政策的對房地產(chǎn)投資規(guī)模的調(diào)控效果。第10季度之后,新反饋和原反饋的響應(yīng)值趨于一致。
中國影子銀行規(guī)模的迅速擴(kuò)張,對我國金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了越來越重要的影響。本文將影子銀行、貨幣政策與房地產(chǎn)市場納入了一個統(tǒng)一的分析框架,通過構(gòu)建SVAR模型探究了影子銀行對房地產(chǎn)市場,以及在影子銀行的影響下貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果的影響機(jī)制與作用效果。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn): (1) 影子銀行可以為房地產(chǎn)企業(yè)提供信貸支持,從而直接推動了房價(jià)的抬升和房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張,對支撐房價(jià)和支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。(2) 影子銀行的發(fā)展擴(kuò)大了社會信貸供給,降低了利率水平,增加當(dāng)局通過貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。(3) 影子銀行弱化了房價(jià)和房地產(chǎn)投資規(guī)模對緊縮型貨幣政策的響應(yīng)程度,其規(guī)模的上升在一定程度上抑制了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。本文研究發(fā)現(xiàn)影子銀行具有信用創(chuàng)造功能,在一定程度上推動了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,降低了貨幣政策的實(shí)施效果。因此,中央銀行必須高度重視影子銀行發(fā)展的影響,增強(qiáng)監(jiān)管力度,以期改善貨幣政策的實(shí)施效果。

由于受到數(shù)據(jù)的限制,目前我們的研究只能從宏觀層面上考察影子銀行對我國房地產(chǎn)市場及貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響。從2013年開始,央行開始頒布社會融資規(guī)模省級層面的數(shù)據(jù),隨著數(shù)據(jù)可得性的提高,我們可以進(jìn)一步分析影子銀行對房地產(chǎn)市場影響的區(qū)域異質(zhì)性; 其次,關(guān)于影子銀行的微觀作用機(jī)制的研究目前尚不多見,因此從微觀層面探究影子銀行對企業(yè)的融資約束、資金成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及投資效率等的影響也將是未來重要的研究方向;后,我國的影子銀行的發(fā)展還處于初級階段,無論是從職能和風(fēng)險(xiǎn)特征方面與西方發(fā)達(dá)國家存在較大差異,因此分析在不同制度環(huán)境背景下影子銀行對于房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)的影響的區(qū)別,對如何更好的監(jiān)管影子銀行以及發(fā)揮影子銀行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用,也具有重要意義。

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投資現(xiàn)貨SCHUNK氣缸夾爪JGP 40-1-IS

投資現(xiàn)貨SCHUNK氣缸夾爪JGP 40-1-IS

美國次貸危機(jī)的爆發(fā)使影子銀行這一概念逐漸為人們所熟知,影子銀行的成因、發(fā)展和影響成為了學(xué)術(shù)界研究和探討的焦點(diǎn)。Bernanke將影子銀行體系定義為一系列與傳統(tǒng)存款機(jī)構(gòu)不同,不受監(jiān)管,但功能與傳統(tǒng)銀行類似的信貸中介機(jī)構(gòu)或市場[1].我國證券市場發(fā)展仍處于初步階段,影子銀行系統(tǒng)并沒有形成成熟的資產(chǎn)證券化信用鏈條,目前主要表現(xiàn)為對傳統(tǒng)融資方式的補(bǔ)充,形式上包括委托款、理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等銀行表外業(yè)務(wù)。近年來,我國的金融體系結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大改變,影子銀行已經(jīng)成為了社會融資的一個重要途徑,影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模不斷擴(kuò)大,在社會融資規(guī)模中的比重也日益提升,對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響愈加凸顯。據(jù)統(tǒng)計(jì),中國2014年廣義影子銀行體系所涉及的非傳統(tǒng)信貸融資規(guī)模約為27萬億元,占銀行業(yè)資產(chǎn)的19%,同一時(shí)期影子銀行規(guī)模同比增速則達(dá)到38%①。

房地產(chǎn)作為我國國民經(jīng)濟(jì)的重要支柱,是典型資金密集型產(chǎn)業(yè),特別是2000年以來,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)快速上漲,投資收益高,企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營,資金需求量巨大,而在我國以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下,很多企業(yè)都普遍面臨著嚴(yán)重融資約束問題[2],加上商業(yè)銀行存在明顯的信貸配置偏好[3],很多房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求都難以從現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中得到滿足②。此外,自2005年以來,中央銀行頻頻出臺貨幣政策,以期限制銀行信貸投向房地產(chǎn)領(lǐng)域,進(jìn)而達(dá)到穩(wěn)定房價(jià)、抑制房市過熱的目的,但貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果卻一直難如預(yù)期,并頗受詬病。影子銀行系統(tǒng)作為傳統(tǒng)融資方式的重要補(bǔ)充,具有高杠桿率的特征,擁有強(qiáng)大的信用創(chuàng)造功能,且其*的運(yùn)行機(jī)制使其獨(dú)立于傳統(tǒng)貨幣政策的調(diào)控范圍之外[4].在此背景之下,影子銀行是否能為房地產(chǎn)市場的發(fā)展提供信用供給,其規(guī)模的擴(kuò)張是否助推了房價(jià)的持續(xù)上漲? 我國房地產(chǎn)市場的貨幣調(diào)控政策為何屢屢失效,是否是影子銀行系統(tǒng)為房地產(chǎn)企業(yè)提供了融資渠道,降低了貨幣政策的有效性?

基于以上人們普遍關(guān)注的問題,本文將影子銀行,貨幣政策與房地產(chǎn)市場納入了一個統(tǒng)一的研究框架,通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 實(shí)證考察了影子銀行對房地產(chǎn)市場及貨幣政策實(shí)施的影響機(jī)制與作用效果,以期為明晰三者之間的關(guān)系提供新的研究視角,并為改善貨幣政策的調(diào)控效果提供建議。

二、文獻(xiàn)回顧與理論分析

( 一) 文獻(xiàn)回顧與簡要評述

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)看,目前國內(nèi)外研究大多集中在影子銀行的產(chǎn)生原因,以及對貨幣政策和金融系統(tǒng)穩(wěn)健性的影響等方面。Gorton、程小可等人認(rèn)為,社會上的融資需求無法得到滿足是影子銀行產(chǎn)生的重要原因,由于金融市場上資金的供不應(yīng)求,使市場利率高于商業(yè)銀行利率,而影子銀行不受管制,可以提供更高的收益率,使得大量資金從正規(guī)的金融系統(tǒng)流向影子銀行[5 - 6]; 此外,李揚(yáng)和巴曙松認(rèn)為,影子銀行的發(fā)展與金融界一直所倡導(dǎo)的金融創(chuàng)新有關(guān),而影子銀行本身也是金融創(chuàng)新[7 - 8].黃益平認(rèn)為,我國影子銀行的產(chǎn)生與發(fā)展是對緊縮貨幣政策的反應(yīng),在信貸緊縮的情況下,企業(yè)無法從正規(guī)渠道獲得資金,因而求助于影子銀行[9].裘翔和周強(qiáng)龍認(rèn)為,中國影子銀行產(chǎn)生于信貸大幅緊縮的背景之下,一方面是為了規(guī)避“定向式”的行政管制,另一方面是為了逃避金融監(jiān)管[10].

也有一些文獻(xiàn)探討了影子銀行可能產(chǎn)生的影響。由于影子銀行不受監(jiān)管,通過信托產(chǎn)品,理財(cái)產(chǎn)品和委托款等表外業(yè)務(wù)向無法從正規(guī)渠道獲得資金的企業(yè)和個人提供款,因此影子銀行能夠擴(kuò)大信用供給,影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[2、11 - 12]; 還有研究發(fā)現(xiàn)影子銀行的高杠桿操作和期限錯配機(jī)制等固有的脆弱性會影響金融市場的穩(wěn)健性,并引發(fā)金融危機(jī)[1、12 - 13].當(dāng)然,不少學(xué)者也承認(rèn)了影子銀行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用,他們認(rèn)為影子銀行區(qū)別于傳統(tǒng)銀行的運(yùn)行機(jī)制和金融中介功能,滿足了籌資者和投資者的多樣化需求[6 - 7],有利于金融創(chuàng)新,提供更有效金融服務(wù),緩解企業(yè)融資約束,改善企業(yè)金融生態(tài)環(huán)境,從而提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率[4、14 - 15].綜上所述,國內(nèi)外的研究大多集中在影子銀行的產(chǎn)生原因及其影響等方面,一定程度上加深了我們對影子銀行問題的認(rèn)識。然而,雖然眾多學(xué)者都承認(rèn)了影子銀行與房地產(chǎn)市場發(fā)展和貨幣政策有效性具有密切關(guān)系[10、17],但影子銀行系統(tǒng)究竟會對我國房地產(chǎn)市場,以及對貨幣政策的調(diào)控效果產(chǎn)生什么樣的影響,以及這三者之間存在何種內(nèi)在聯(lián)系與互動關(guān)系,目前仍然有待進(jìn)行深入的考察與探究; 同時(shí),現(xiàn)有觀點(diǎn)都比較零碎,大多都局限于國外經(jīng)驗(yàn)的介紹和對國內(nèi)情況定性層面的討論上,缺少系統(tǒng)的論述和實(shí)證方法的驗(yàn)證。為此,本文將三者納入一個統(tǒng)一的分析框架,在考察影子銀行規(guī)模對房地產(chǎn)市場影響的基礎(chǔ)上,還重點(diǎn)分析了影子銀行對貨幣政策調(diào)控效果的影響機(jī)制與作用效果,以期為明晰三者之間的關(guān)系提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

我國影子銀行的發(fā)展與房地產(chǎn)市場的發(fā)展及貨幣政策的實(shí)施效果有著密不可分的關(guān)系。一方面,傳統(tǒng)商業(yè)銀行偏向與向大型企業(yè)或國有企業(yè)款,影子銀行愿意為一些高風(fēng)險(xiǎn)的中、小型房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供款支持,直接促進(jìn)了房地產(chǎn)業(yè)的投資。另一方面,緊縮的貨幣政策限制了資金流向房地產(chǎn)行業(yè),而影子銀行受宏觀調(diào)控的影響程度較低,可以隨時(shí)向房地產(chǎn)開發(fā)商提供資金,增大了中央銀行通過貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場的難度,影響了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。

先,影子銀行的發(fā)展在一定程度上拓寬了房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道,能緩解潛在的融資約束問題,從而直接促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展。房地產(chǎn)屬于資金密集型產(chǎn)業(yè),企業(yè)高負(fù)債經(jīng)營,資金需求旺盛,尤其在市場繁榮時(shí)期,房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲,房地產(chǎn)投資收益高,對各方面資金吸引力很強(qiáng)。而在我國以銀行信貸為主導(dǎo)的特殊金融體制下,很多企業(yè)都普遍面臨著嚴(yán)重融資約束的問題[2、6].此外,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行存在明顯的信貸配置偏好,它們更偏向于向風(fēng)險(xiǎn)較低,資信較好的國有企業(yè)或大型上市公司提供款,而中小企業(yè)通常被認(rèn)為經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)較高,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行并不愿意向中小型企業(yè)和開發(fā)商發(fā)放款,導(dǎo)致了很多房地產(chǎn)企業(yè)的資金需求無法從現(xiàn)有的銀行系統(tǒng)中得到滿足。作為傳統(tǒng)商業(yè)信貸的重要替代和補(bǔ)充方式,影子銀行為獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,傾向于承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)[10],有動機(jī)通過銀信合作理財(cái)產(chǎn)品、委托款以及合同業(yè)務(wù)等形式向高風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供信貸支持[6].因此,影子銀行的存在大大緩解了無法從銀行等傳統(tǒng)融資渠道中獲取資金的中、小房地產(chǎn)開發(fā)商的融資約束,從而促進(jìn)房地產(chǎn)市場的投資。

其次,影子銀行的發(fā)展會削弱貨幣政策對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效果。Sheng發(fā)現(xiàn)影子銀行體系的存在會擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量,提出了以M2和影子銀行之和作為貨幣總供給的新衡量標(biāo)準(zhǔn)[11].此外,影子銀行作為金融創(chuàng)新的一種重要形式,能通過生成新的投資和放大了現(xiàn)有的投資總量來促進(jìn)企業(yè)的借貸行為[18].Adrian等認(rèn)為,影子銀行的成長增加了信貸的可得性,并對中央銀行的信用供給有著重要影響[3].Ve-rona等將影子銀行體系納入到DSGE模型中考察了影子銀行體系與貨幣政策的關(guān)系,研究發(fā)現(xiàn)影子銀行體系會嚴(yán)重影響貨幣政策目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)[19].周小川也認(rèn)為,影子銀行具有像商業(yè)銀行一樣的貨幣創(chuàng)造功能,使得貨幣政策乘數(shù)被放大,增加信用供給與流動,從而在一定程度上沖擊了貨幣政策的調(diào)控效果[20].

后,影子銀行的發(fā)展削弱了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。從理論上講,緊縮的貨幣政策通過信貸渠道,利率渠道與資產(chǎn)負(fù)債表渠道等影響了房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本,進(jìn)一步縮減了房地產(chǎn)市場的投資規(guī)模。但在信貸配給、存款準(zhǔn)備金率約束等宏觀調(diào)控措施下,由于影子銀行的活動不受中央銀行監(jiān)管限制,能在監(jiān)管體系之外從事與傳統(tǒng)銀行類似的資金融通活動,因此在貨幣政策緊縮時(shí)期,影子銀行能夠通過委托款、理財(cái)產(chǎn)品、民間借貸等銀行表外業(yè)務(wù)繞開監(jiān)管,給原本無法通過傳統(tǒng)商業(yè)銀行獲得款的房地產(chǎn)企業(yè)提供資金,在一定程度上削弱了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。另一方面,房地產(chǎn)企業(yè)的融資需求往往對利率的上升不太敏感,其款規(guī)模與投資規(guī)模很大程度上取決于信貸的可獲得性,其綜合融資成本不僅僅由利率決定,很大程度上也受到抵押率的影響。由于此時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高,為了補(bǔ)償這一部分風(fēng)險(xiǎn),影子銀行憑借其壟斷地位可以設(shè)定一個較高的利率,同時(shí)相應(yīng)放寬對抵押率的要求[10],考慮到抵押率的影響,房地產(chǎn)企業(yè)的綜合借貸成本可能反而是下降的,為維持資金鏈,滿足投資需求,在無法從商業(yè)銀行直接獲得款時(shí),房地產(chǎn)企業(yè)往往會求助于影子銀行。因此,雖然緊縮的貨幣政策提高了利率,抑制了整個房地產(chǎn)市場的信貸規(guī)模,但影子銀行的行為能繞開監(jiān)管,為房地產(chǎn)市場提供資金支持,從而影響貨幣政策的對房地產(chǎn)市場調(diào)控效果。

三、變量定義與模型選擇

( 一) 影子銀行概念及其范圍界定

Mc Culley先提出影子銀行的概念,他指出影子銀行是“游離于傳統(tǒng)商業(yè)銀行體系之外,不受監(jiān)管但卻從事著與商業(yè)銀行類似的金融活動的中介機(jī)構(gòu)”,產(chǎn)生于70年代貨幣市場基金的發(fā)展[21].金融穩(wěn)定理事會認(rèn)為影子銀行從廣義上來講是除正規(guī)銀行體系外,其活動可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利隱患的信貸中介系統(tǒng)[22].Bernanke將影子銀行體系定義為一系列與傳統(tǒng)存款機(jī)構(gòu)不同,不受監(jiān)管,但功能與傳統(tǒng)銀行類似的機(jī)構(gòu)和市場[1].

在我國,不少學(xué)者出于研究需要從不同的角度估算了影子銀行的規(guī)模。巴曙松認(rèn)為,我國的影子銀行包括了委托款,銀信合作,理財(cái)產(chǎn)品等[8]; 沈悅在區(qū)分內(nèi)外部影子銀行的基礎(chǔ)上,認(rèn)為銀信合作產(chǎn)品,委托款和未貼現(xiàn)票據(jù)三項(xiàng)占了內(nèi)部影子銀行的絕大部分,而外部影子銀行則涉及到信托公司,投資銀行,貨幣市場基金和民間金融等[23]; 陸曉明認(rèn)為,中國的影子銀行與傳統(tǒng)商業(yè)銀行并行,是傳統(tǒng)銀行的替代品,從而也更加依賴于傳統(tǒng)商業(yè)銀行,并不涉及復(fù)雜的金融的衍生品,而是通過一些制度創(chuàng)新開展銀行表外資產(chǎn)負(fù)債業(yè)務(wù)[24]; 王浡力和李建軍認(rèn)為,影子銀行涉及了銀行的表外業(yè)務(wù),回購業(yè)務(wù),貨幣市場基金業(yè)務(wù),沖基金,信托公司資產(chǎn),銀信合作產(chǎn)品,民間借貸等[25].中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司將中國的影子銀行寬泛的定義為“從事金融中介活動,具有與傳統(tǒng)銀行類似的信用、期限或流動性轉(zhuǎn)換功能,但未受巴塞爾Ⅲ或同等監(jiān)管程度的實(shí)體或準(zhǔn)實(shí)體”[26].

借鑒以往學(xué)者的研究,本文認(rèn)為我國影子銀行系統(tǒng)是能夠提供信用轉(zhuǎn)換,流動性轉(zhuǎn)換和企業(yè)轉(zhuǎn)換的金融中介,主要包括了銀行理財(cái)產(chǎn)品、未貼現(xiàn)承兌匯票、委托款、信托款、民間借貸等。

( 二) 模型選擇

在宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,VAR模型得到了廣泛的應(yīng)用,它通過將所有內(nèi)生變量的當(dāng)期變量對其若干滯后值進(jìn)行回歸,進(jìn)而估計(jì)出全部內(nèi)生變量的動態(tài)關(guān)系。然而,由于簡化式VAR模型假設(shè)變量之間沒有當(dāng)期影響,因而不能很好的揭示宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。為解決這一問題,一些學(xué)者對VAR模型提出修正,建立結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR)[27].SVAR模型允許變量之間存在當(dāng)期影響,因而更符合實(shí)際的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

一般p階SVAR模型可由(1) 式表示:

Ayt= AΓ1yt -1+ … + AΓpyt - p+ Aμt(1)

其中,矩陣A來自經(jīng)濟(jì)理論對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的建模,為內(nèi)生變量滯后項(xiàng)的系數(shù)矩陣,是簡化式VAR的擾動項(xiàng),移項(xiàng)可得:

A(1 - Γ1L - … - ΓpLp)yy= Aμt(2)

對于SVAR模型,分析的重點(diǎn)在于正交化的脈沖響應(yīng),故一般假設(shè)SVAR的結(jié)構(gòu)擾動項(xiàng)正交,即假設(shè)Aμt= E其中B為MM的矩陣,(2) 式可轉(zhuǎn)化為(3) 式

A(1 - Γ1L - … - ΓpLp)yt= Aμt= Bεt(3)

(3) 式則為SVAR模型的“AB模型”.若令A(yù)= IM,則為B模型,若令B = IM,則為A模型。為了識別AB模型,少需要對A和B施加2M2- M(M+ 1)/2個約束,對于B模型,則少需要對B施加M(M - 1)/2個約束條件,對于A模型,則少需要對A施加M(M - 1)/2個約束條件。如果正好施加如此多的約束條件,則為恰好識別,如果施加更多的約束條件,則為過度識別。對A和B所施加的約束稱為“短期約束”,“AB模型”的SVAR也被稱為是“短期SVAR”.

( 三) 變量選擇及數(shù)據(jù)處理

本文選擇國民生產(chǎn)總值 (gdp) ,實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格 (p) ,利率(r) 和影子銀行規(guī)模(sb) ,住房投資額(inv) 和貨幣總供給(M2) 進(jìn)入SVAR模型。

國民生產(chǎn)總值 (gdp) 可以用來反應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長。實(shí)際房地產(chǎn)價(jià)格 (p) 等于商品房銷售額除以商品房銷售面積; 影子銀行規(guī)模的測度目前還未有一個統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn),從現(xiàn)有文獻(xiàn)來看,較多的學(xué)者[26、28 - 30]選取了社會融資總規(guī)模中的委托款、信托款、未貼現(xiàn)承兌匯票之和作為影子銀行規(guī)模的測度,本文也使用委托款、信托款、未貼現(xiàn)承兌匯票之和作為影子銀行的代理變量; 利率為當(dāng)月銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率,用來反映貨幣政策的走向[29]; 住房投資額 (inv) 反應(yīng)來自供給方面的影響。

上述所有變量均使用了X - 12濾波法進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整; 所有變量都做了去通貨膨脹處理得到真實(shí)值,且對利率(r) 外的其他變量取自然對數(shù)以消除指數(shù)增長趨勢。

本文的所有數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫。由于中央銀行自2002年開始發(fā)布社會融資規(guī)模的數(shù)據(jù),本文的數(shù)據(jù)區(qū)間設(shè)為2002年一季度到2014年第四季度,并利用stata12. 0進(jìn)行分析。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

( 一) 單位根檢驗(yàn)

構(gòu)造結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 的前提條件是模型中的各個變量均為平穩(wěn)時(shí)間序列,否則兩個相互獨(dú)立的單位根變量可能會出現(xiàn)偽回歸或者偽相關(guān)。因此,本文先采用DF - GLS檢驗(yàn)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。從表2中變量單位根檢驗(yàn)的結(jié)果可以看出,各個變量的原始序列不平穩(wěn),一階差分均為平穩(wěn),因此各序列為一階單整(I(1) ) 序列,可以進(jìn)行結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SVAR) 的建模。
上述單位根檢驗(yàn)表明協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)的條件得到了滿足,考慮到觀察點(diǎn)數(shù)的限制,我們終選擇滯后2階的SVAR模型。使用Johansen檢驗(yàn)法對各個變量之間的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn),結(jié)果如表2所示。包含常數(shù)項(xiàng)和時(shí)間趨勢項(xiàng)的協(xié)整秩跡檢驗(yàn)和大特征值檢驗(yàn)都表明,有1個線性無關(guān)的協(xié)整向量。當(dāng)幾個變量存在協(xié)整關(guān)系時(shí),可以用變量的水平值構(gòu)造SVAR模型,因此,本文使用原始序列進(jìn)入模型。

Johansen 協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)

( 三)SVAR模型參數(shù)估計(jì)

參照以往的研究成果[31 - 35],本文建立了SVAR的“B”型模型,如下式所示。

上述方程一行表明,當(dāng)期實(shí)際GDP并不會受其他任何變量的同期影響,但是,GDP可能會影響其他變量; 第二行表明貨幣供給受到經(jīng)濟(jì)基本面,貨幣政策和房地產(chǎn)投資額的同期影響; 利率是滯后變量,因此第三行表示利率不能對經(jīng)濟(jì)發(fā)展和房屋價(jià)格等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的產(chǎn)生同期反饋[35]; 第四行表示同期影子銀行的規(guī)模會受到貨幣政策和房價(jià)的影響; 由于房價(jià)是先變量,因此同期會受到當(dāng)期貨幣政策的影響,而房地產(chǎn)投資額會受到經(jīng)濟(jì)基本面,影子銀行和房價(jià)的同期影響。由于SVAR模型分析的重點(diǎn)在于正交化的脈沖效應(yīng),因此,所估計(jì)出的系數(shù)結(jié)果在此省略。

( 四) 脈沖響應(yīng)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)描述的是單個變量變化一個擾動項(xiàng)對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響,它可以反映變量與變量之間影響的正負(fù)關(guān)系,并且能夠反映這種影響隨時(shí)間推移的變化趨勢,揭示了變量之間的動態(tài)關(guān)系。本文以SVAR模型為基礎(chǔ),構(gòu)建正交化的脈沖響應(yīng)函數(shù),對變量之間的動態(tài)交互作用進(jìn)行分析。結(jié)果如圖1所示,圖中橫軸代表沖擊作用的滯后期間( 單位,季度) ,縱軸表示響應(yīng)數(shù)。實(shí)線代表了脈沖響應(yīng)函數(shù),代表了其他變量對影子銀行規(guī)模變動的反應(yīng),兩側(cè)虛線表示正負(fù)兩倍標(biāo)準(zhǔn)誤差的偏離帶。

如圖1(1) 所示,給定影子銀行規(guī)模變動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊,即影子銀行規(guī)模擴(kuò)張,會對GDP產(chǎn)生持續(xù)的正向影響,并且在第2季度達(dá)到大值0. 004左右,隨后有所降低,但在第4季度該正向響應(yīng)有所上升,在第10個季度趨于穩(wěn)定并響應(yīng)值一直保持在0. 002左右。這表明影子銀行規(guī)模的變動對GDP有持續(xù)的正向沖擊。圖1(2) 表明,在影子銀行規(guī)模的正向沖擊下,房價(jià)的反饋雖然存在一定的滯后期,但4季度之后表現(xiàn)為持續(xù)的正向反饋,并在第7季度達(dá)到大值(0. 003左右) ,表明影子銀行中的大量資金會投入到房地產(chǎn)中,從而促進(jìn)房價(jià)的增長。圖1(3) 顯示,房地產(chǎn)市場的投資額對影子銀行的反饋存在為期6季度的滯后期,6季度之后為持續(xù)的正向反饋并在第10個季度達(dá)到穩(wěn)定值(0. 003左右) ,說明長期而言,影子銀行的發(fā)展會促進(jìn)房地產(chǎn)市場投資。

影子銀行規(guī)模變動一個單位標(biāo)準(zhǔn)差對其他內(nèi)生變量的影響

圖1(4) 和圖1(5) 還表述了影子銀行規(guī)模變動對貨幣政策的沖擊。圖1(4) 表明影子銀行規(guī)模的變動對貨幣供給量的影響有一定的滯后性,在第4期之后為持續(xù)的正向影響,并在第6個季度基本達(dá)到穩(wěn)定,響應(yīng)值維持在0. 002左右,即影子銀行的發(fā)展會擴(kuò)大社會的貨幣供給,這與李揚(yáng)(2011) ,Sheng(2010) 等人的研究結(jié)果一致。從圖1(5) 可以看出,影子銀行對利率的沖擊的反饋在前3個季度表現(xiàn)為正響應(yīng),第3個季度之后轉(zhuǎn)為負(fù),并在第5個季度達(dá)到大值- 0. 07,即影子銀行的發(fā)展在短期內(nèi)會提升利率,但隨著時(shí)間的推移,利率反而下降,因此,雖然影子銀行在短期內(nèi)由于借貸利率較高會提升融資成本,但長久來看,影子銀行的發(fā)展提高了社會的信貸規(guī)模,會促進(jìn)利率自由化,降低融資成本,這與美國的經(jīng)驗(yàn)研究也是一致的,即影子銀行拓寬了資金來源渠道,降低了企業(yè)的融資成本??偟膩碚f,影子銀行對貨幣供給和利率等貨幣政策指標(biāo)會有影響,增加當(dāng)局通過貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。

( 五) 反事實(shí)模擬驗(yàn)證

本文參照反事實(shí)模擬方法[35 - 37],分析在沒有影子銀行的影響下,房價(jià)和房地產(chǎn)投資對緊縮貨幣政策的響應(yīng)情況。該方法意味著將式(4) 中影子銀行的待估計(jì)系數(shù)變?yōu)?,即沒有將影子銀行納入SVAR系統(tǒng),將其變?yōu)橄到y(tǒng)外生變量。因此,在當(dāng)期以及滯后的兩個季度內(nèi),影子銀行不會對房價(jià)產(chǎn)生內(nèi)生影響。然后對GDP、貨幣供給量、房價(jià)、實(shí)際利率和房地產(chǎn)投資額這五個變量構(gòu)建SVAR模型,將影子銀行作為系統(tǒng)外生變量,進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析,并比較在該模擬條件下的響應(yīng)和原響應(yīng)。

如圖2所示,給定利率變動的一個標(biāo)準(zhǔn)差沖擊,即利率上升對房價(jià)的沖擊均為正,但初始沖擊較強(qiáng),之后迅速衰減。房價(jià)的原反饋和房價(jià)的新反饋的響應(yīng)速度和收斂速度基本保持一致,但程度有所差異,而從第1季度到第6季度,房價(jià)的原反饋( 影子銀行影響) 程度會弱于房價(jià)的新反饋( 不受影子銀行影響) ,意味在有影子銀行的作用下,相同的緊縮貨幣政策沖擊對房價(jià)的作用效果增強(qiáng)。房價(jià)原反饋和房價(jià)新反饋二者之間的大差異出現(xiàn)在第3季度,第3季度新反饋的響應(yīng)值為- 0. 01113,原反饋的響應(yīng)值- 0. 00766,相差將近31%,進(jìn)一步驗(yàn)證了影子銀行在貨幣政策調(diào)控房地產(chǎn)市場時(shí)的重要作用。上述結(jié)果表明,影子銀行規(guī)模的擴(kuò)張確實(shí)會降低貨幣政策對房價(jià)的調(diào)控效果。第6季度之后,新反饋和原反饋的響應(yīng)值趨于一致。

利率沖擊對房價(jià)的脈沖影響對比圖

如圖3所示,緊縮的貨幣政策可以有效的抑制房地產(chǎn)行業(yè)的投資規(guī)模。在考慮影子銀行和不考慮影子銀行影響的情況下,貨幣政策對房地產(chǎn)投資的沖擊效應(yīng)的區(qū)別在第2季度開始顯現(xiàn),表明從第2季度第10季度,投資額的原響應(yīng)程度弱于投資額的新響應(yīng)程度,投資額原反饋和投資額新反饋二者之間的大差異出現(xiàn)在第4季度,第4季度新反饋的響應(yīng)值為- 0. 006,原反饋- 0. 00455,相差 約24%,意味著在有影子銀行的影響下,緊縮貨幣政策對房地產(chǎn)投資的負(fù)向沖擊效應(yīng)受到了削弱。也就是說,影子銀行的發(fā)展沖擊了貨幣政策的對房地產(chǎn)投資規(guī)模的調(diào)控效果。第10季度之后,新反饋和原反饋的響應(yīng)值趨于一致。
中國影子銀行規(guī)模的迅速擴(kuò)張,對我國金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了越來越重要的影響。本文將影子銀行、貨幣政策與房地產(chǎn)市場納入了一個統(tǒng)一的分析框架,通過構(gòu)建SVAR模型探究了影子銀行對房地產(chǎn)市場,以及在影子銀行的影響下貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果的影響機(jī)制與作用效果。實(shí)證分析發(fā)現(xiàn): (1) 影子銀行可以為房地產(chǎn)企業(yè)提供信貸支持,從而直接推動了房價(jià)的抬升和房地產(chǎn)投資規(guī)模的擴(kuò)張,對支撐房價(jià)和支持房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。(2) 影子銀行的發(fā)展擴(kuò)大了社會信貸供給,降低了利率水平,增加當(dāng)局通過貨幣政策工具調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的難度。(3) 影子銀行弱化了房價(jià)和房地產(chǎn)投資規(guī)模對緊縮型貨幣政策的響應(yīng)程度,其規(guī)模的上升在一定程度上抑制了貨幣政策對房地產(chǎn)市場的調(diào)控效果。本文研究發(fā)現(xiàn)影子銀行具有信用創(chuàng)造功能,在一定程度上推動了房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展,降低了貨幣政策的實(shí)施效果。因此,中央銀行必須高度重視影子銀行發(fā)展的影響,增強(qiáng)監(jiān)管力度,以期改善貨幣政策的實(shí)施效果。

由于受到數(shù)據(jù)的限制,目前我們的研究只能從宏觀層面上考察影子銀行對我國房地產(chǎn)市場及貨幣政策調(diào)控效應(yīng)的影響。從2013年開始,央行開始頒布社會融資規(guī)模省級層面的數(shù)據(jù),隨著數(shù)據(jù)可得性的提高,我們可以進(jìn)一步分析影子銀行對房地產(chǎn)市場影響的區(qū)域異質(zhì)性; 其次,關(guān)于影子銀行的微觀作用機(jī)制的研究目前尚不多見,因此從微觀層面探究影子銀行對企業(yè)的融資約束、資金成本、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及投資效率等的影響也將是未來重要的研究方向;后,我國的影子銀行的發(fā)展還處于初級階段,無論是從職能和風(fēng)險(xiǎn)特征方面與西方發(fā)達(dá)國家存在較大差異,因此分析在不同制度環(huán)境背景下影子銀行對于房地產(chǎn)市場和經(jīng)濟(jì)的影響的區(qū)別,對如何更好的監(jiān)管影子銀行以及發(fā)揮影子銀行促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用,也具有重要意義。


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